美国对人民币强硬态度缘何改变？

中美战略与经济对话在北京结束后，美国财长盖特纳对中国的汇率政策改革表示赞赏。但细看中外媒体对此次对话的报导，实际上双方对中国汇率政策很少提及，美国完全不像是在对中国下人民币升值的最后通牒，而仿佛是为北京方面维持人民币钉住美元的汇率机制亮起绿灯。

出现这一情况最浅显的原因当属欧洲的金融动荡。就在几周前，金融市场达成了实质性的共识，都认为中国即将放弃钉住美元的汇率政策。但促使市场人士下修对人民币升值预期的关键是欧洲债务危机，而非中美对话。中国商务部已经表示，对欧洲出口受创，尽管全球金融市场起伏不定，但中国贸易加权汇率过去一个月稳步上升，追随美元走高态势。

在这一情况下，不仅中国不敢轻易放弃美元，全球投资者纷纷大举涌入美国国债和德国国债等安全港，导致目前美元大幅走强。欧元和英镑兑美元汇率今年已下跌超过10%，而在过去一个月中，几乎所有货币均对美元下跌。因此在这种世界经济环境中，美国不能但就人民币汇率进行指责。

但要就此走向另一个极端，做出中国汇率机制将永远维持现状的结论，恐怕也难以成立。

2005年，在外汇储备不断增加的压力下， 外管局曾出台“124号文件”对发改委“逼宫”，以图限制资本流入，引起轩然大波。时任北京师范大学金融研究中心主任的钟伟发表意见说：“外汇管理是国际跨境支付的最后一个环节。如果前面所有的环节都以外向型经济为主导思想，所有的政策都是鼓励出口、鼓励外资流入，而指望单独通过外汇管理去改变顺差，是不现实的”。

因此，造成失衡的制度性问题没有得到解决的情况下，简单地升值，显然只是强行灭火，除了力度和时机都很难掌握外，搞不好还会“火烧连营”，引发危机。而“釜底抽薪”，主动调整经济发展战略，转变失衡的经济结构和经济增长模式，正是解决汇率问题的最根本、最明智选择。

但是，可以预料，此番经济增长方式的转变、产业结构的调整势必要付出阵痛的代价，比如暂时的经济减速和工人失业。央行在《一季度货币政策报告》中用了“毫不动摇”的措辞，足见前进的道路并非一帆风顺。

从美国官员在本周中美战略经济对话中的谨慎表现来看，奥巴马政府批评人民币汇率政策的口吻有所缓和，而美国财政部长盖则称，人民币问题上，中国政府的努力方向是正确的，与此同时，国家主席胡锦涛公开重申，中国将会继续依据自主、可控及渐进的原则，推进汇率形成机制改革。这一切都似乎表明，中国汇改并非“按兵未动”，而是正在进行，而且此路径选择已得到了美国同行的认同。

根据以上事实，我们推论中国可能早于预期打破长达22个月的人民币盯住美元策略，不过在当前欧元区变数较大的情况下，贸然放弃盯住美元政策却并不明智。

     权威人士判断调整基本结束，通胀再度来临

根据中国证券报报道，央行货币政策委员李稻葵表示，中国经济结构调整、发展方式转变的进程不会因欧洲主权债务危机而改变。中国应坚持适度宽松货币政策，继续控制资产价格过快上涨风险，并适当提高存款利率，目前加息条件已基本成熟。

就全球经济复苏而言，李稻葵并认为，目前欧债危机不会影响欧洲经济复苏步伐，欧洲主权债务危机所引发的市场波动已基本结束，不大可能引起欧洲乃至全球经济的二次探底。 李稻葵还认为，人民币国际化历史趋势已经形成，这对中国经济非常有益，要研究如何把流入中国的资金更好地配置到全世界去，获得更高的回报率。

就加息预期而言，李稻葵更多地是在通胀的角度考虑这一问题。我国4月CPI同比上涨2.8%，连续第三个月高于一年期存款基准利率，物价涨幅连续走高助推通胀预期。在这种情况下，李稻葵认为， 今年物价上涨的态势非常严峻，物价可能在今年下半年乃至明年按照比较快的步伐上涨，控制通胀预期非常重要，要适当管理银行的贷款规模，并适当提高存款利率。

李稻葵表示，“目前使用这一工具的条件已基本成熟。只有通过加息方式，才能告诉广大的存款者，存款利息率会和物价上涨基本同步上升，把储蓄放在银行，从长远来看不会出问题。”

对于中国的房地产调控政策走向，李稻葵称，中国房地产的调控政策不会改变，还会继续下去，直到房地产发展模式出现一个根本性的改变。 过去一年多房地产价格的过快上涨，对银行健康而言并没有很大的风险，但调控房地产主要考虑的是房地产长期发展基础问题。他表示，中国应继续控制资产价格过快上涨的风险，而房地产不是简单的资产泡沫问题。房价过快上涨，致社会情绪波动，城市化进程受阻。

总而言之，李稻葵认为未来5-10年，中国应谨慎地控制货币政策、控制投资的增长，谨慎地管理控制通胀和资产价格上涨的预期、要金融市场上增加高质量的金融资产、鼓励企业海外投资、在全球配置中国金融资产。

中长期资金面趋紧将是事实

不久前，我国投资者的主要忧虑还是经济可能过热的风险。现在，人们谈论更多的则是“硬着陆”的可能性，这主要是因为政府自4月中旬以来出台了一系列政策，以冷却灼热的房地产市场和剔除投机买家。

央行今年已经累计三次上调存款准备金率合计1.5%。此外，央行公开市场上周恢复净回笼至510亿元人民币，除了本月因存款准备缴款而有一周净投放1520亿元外，央行此前连续11周净回笼逾1.1万亿。

从外部来看，外汇占款是我国央行投放基础货币的主要渠道之一，央行最新公布的数据显示，4月份新增外汇占款仅2863亿元人民币，远低于市场此前预期的近4000亿元。我们认为，在外需市场尚未明显回升之下，欧元区主权债务危机也为中国外贸出口形势蒙上阴影，预计年内外汇占款都很难出现爆发性的增长。

在内外流动性都趋近的情况下，机构为了筹钱忙得焦头烂额。据中国货币网公布的信息显示，一向以拆出资金为主的国有大型银行，近来也一反常态转为拆入资金。以周一为例，国有商业银行净拆入资金149.37亿元，股份制商业银行也为净拆入20.2亿元。

也许是为了缓解市场资金面的紧张，财政部与央行不久前还联手进行了国库现金定存招标，以向市场输入流动性。但中标利率远高于同期存款利率，足见资金面紧张之程度。

目前流动性趋紧已使楼市陷入低迷。根据咨询公司搜房网(Soufun)发布的数据，5月份头两周，北京的住宅销量比4月份减少52%，上海减少64%，南京减少79%。此种局面将更快体现于钢和铜的需求：自4月以来，中国的钢价下跌了大约7.5%，铜价也有所下跌。

其实不仅仅是我国，目前全球几乎所有新兴市场股市、债市和汇市均面临抛压。周二，银行间市场3个月期美元贷款利率升至逾10个月的最高水平，短期借贷市场体现了广泛的经济忧虑，这主要是因为有关欧洲经济增长将放缓的忧虑对发展中国家资产的影响最大，因为这将影响到商品价格，而许多新兴经济体严重依赖于商品生产。

       食品价格将成通胀控制重点

国家发改委周一称，受今年早些时候食品价格上涨的影响，通货膨胀预期一直处于上升态势，但随着天气好转，近期食品价格已有小幅回落。而在由于蔬菜生产及供应的高峰期即将到来、蔬菜价格有望进一步回落、重要商品政府储备充裕的情况下，实现全年居民消费价格（CPI）平均上涨3%左右是有基础的。

在通胀预期中，食品价格上涨不容忽视，从近期通胀数据来看：4月份消费者价格指数(CPI)年比上扬2.8%，食品价格上升5.9%，其中4月份粮食价格年比上涨10.7%。CPI构成中食品权重约为33%，因而食品价格上涨无疑是个关键因素。

刊登在发改委网站上的新闻稿称，今年以来,粳米、玉米、大蒜、蔬菜、绿豆等价格上涨较多，既受西南地区旱情、中东部地区持续低温等不利天气影响，也与极少数经营者捏造散布不实信息、恶意囤积、哄抬价格密切相关。在这种情况下，中粮集团持续大量从美国购入谷物，已达近10年未出现过的水平。

在这种情况下，政策面必将会对食品价格的通胀进行控制。发改委要求价格主管部门维护食品价格的稳定。发改委称，可能会在必要时采取临时干预措施以确保物价稳定。发改委还称，中国将研究制定价格违法行为的界定标准，发现价格违法行为严重扰乱市场秩序，构成犯罪的，将依法追究刑事责任。

综上所述，根据政策面以及当前通胀预期的情况，我们建议投资者对食品相关类股予以暂时规避。

       内部因素仍是市场波动主因

虽然中国对全球经济复苏的贡献受到了广泛的认可，政府支出而非消费者支出推动了增长。中国凭藉大规模的刺激和基础设施项目以及政府资助的银行贷款发挥了重要作用。但今年，中国的经济和股市看起来又在朝着相反的方向发展。一季度中国国内生产总值(GDP)增速11.9%，而今年上海A股市场一直是全球表现最差的股市之一。

在政治风险、欧洲危机及政策收紧等因素的连续重击下，衡量亚洲股市的标准普尔亚洲50指数下跌13%，而中国股市与去年8月高峰时相比更是已下跌26%。然而，在上周之前，中国小盘股仍在上涨，小盘股对大盘股的估值溢价仍然保持在历史高位。上周末，中证中小盘700指数的市盈率为23.4倍，而沪深300指数的市盈率仅为15.9倍（都是以2010年平均预期市盈率来计算）。

    我们认为，这种现象的出现是因为中国的股市以遵循“羊群效应”的散户投资者为主，比如，投资者一直一厢情愿地认为电信、媒体、科技、零售和医药市场的小盘股不会受紧缩措施的影响。与此同时，有经验的外国机构投资者的资金基本被关在门外——A股市场仍是大部分外国投资者所无法涉足的，人民币也不可自由兑换。

    在这种情况下，可以认为内部政策对市场走势起到了决定性作用。2008年11月政府宣布出台人民币4万亿元的刺激计划时，股市开始复苏。而当今年当政府宣布提高银行存款准备金率并实施更严格的房地产措施时，股市随之下挫。而到目前，欧元的暴跌会令中国出口产品更加昂贵。

因此，我们似乎可以得到如下结论：现在的A股市场似乎是在告诉我们中国的增长不仅没有数据所显示的那么强劲，全球增长看起来也值得质疑。我们可以预料，在目前是否面临W型复苏的问题上将有更多的讨论。全球股市──尤其是中国股市──需要一段时间的盘整来淘汰一些表现不佳的股票。